Бундесбанку уже должны 461 млрд евро через систему TARGET2. Эта менее заметная сторона европейских расчётов помогает понять, почему спор о QE нельзя свести к вопросу, чей центробанк купит облигации своего правительства. Даже при национальном распределении покупок обязательства внутри единой денежной системы никуда не исчезают.

ЕЦБ объявил выпуск по 60 млрд евро в месяц с марта как минимум до сентября 2016 года, не дожидаясь исхода греческих выборов. Аласдер Маклауд критикует сам расчёт на такую политику: накопились и теоретические возражения, и свидетельства того, что QE не приносит экономического восстановления. Глава Банка международных расчётов Хайме Каруана, представляющий фактически банк центробанков, тоже публично выразил серьёзные сомнения.

Кому достанется новый кредит

Регулятор тревожат слабая инфляция, падение банковского кредитования и дешёвое сырьё. Ответом снова становится поддержка совокупного спроса через финансирование государственных дефицитов. Большая часть покупок будет приходиться на национальные центробанки, поддерживающие собственные правительства.

По мнению Маклауда, такая схема расширит роль государства в наиболее слабых экономиках: Франции, Греции, Италии, Испании и Португалии. Это неизбежно нанесёт экономике ущерб. Новые деньги сначала получают финансовые спекулянты и другие ранние получатели, тогда как сберегатели теряют часть богатства. Обещание помочь широким слоям населения при таком распределении выглядит сомнительно.

Единый европейский банковский надзор дополнительно подталкивает коммерческие банки к финансированию государств и государственных организаций, отговаривая от кредитования остальных. Деньги уходят к бюджетам, частный сектор теряет доступ к ресурсам. Положительный эффект для занятости дадут только государственные программы искусственного создания рабочих мест; в остальном безработица неизбежно вырастет.

С греческим правительством дешёвое финансирование, возможно, поможет договориться: отвергнуть бесплатные деньги будет трудно даже противникам жёсткой экономии. Но из этого ещё не вытекает оправдание денежной политики для всей еврозоны.

Счёт внутри евросистемы

На первый взгляд, если национальные банки покупают собственные долги, Германии не приходится финансировать периферию. Но расчёты в TARGET2 показывают, что отделить одних участников от других так просто не получится. До банковского кризиса внутренние расчётные дисбалансы были сравнительно малы; затем слабые южные страны, особенно Италия, накопили обязательства перед северными.

Сегодня кредиторами системы в основном выступают Германия и Люксембург. Дебетовые остатки остальных участников растут, поэтому требование Бундесбанка на 461 млрд евро, вероятно, увеличится. Для немецких сторонников твёрдых денег скрытая нагрузка не менее существенна, чем видимая программа ЕЦБ.

Европейское смягчение уже ослабило евро и вытолкнуло франк из привязки. Его внезапная переоценка примерно на 20% принесла убытки тем, кто занимал во франках и держал евро, включая участников популярной carry trade и заёмщиков с ипотекой в Центральной и Восточной Европе. В Греции к этому добавился отток вкладов после выборов. Проблемы можно временно закрыть или скрыть, но доверия к евро они не прибавляют.

Валютная война возвращает спрос на металл

Центробанки намерены и дальше ослаблять евро и иену к доллару. Из-за торговых связей с еврозоной следом должен ослабнуть фунт. Большинство менее крупных валют уже снизилось к доллару и может продолжить падение. Для ФРС это отдаляет инфляционную цель 2% и окончание нулевых ставок.

Недельное заявление FOMC о терпении перед нормализацией денежной политики выглядит попыткой выиграть время. Американская экономика, по оценке Маклауда, далеко не столь крепка, как утверждает регулятор. Замедление Китая, где размещены многие связанные с США производственные мощности, добавляет сомнений.

Конкурентные девальвации поэтому благоприятны для золота. Оно уже растёт во всех крупных валютах и находится выше 200-дневной и 50-дневной средних с бычьим расположением линий. От минимумов прибавка достигала 13% в долларах, 18% в фунтах, 30% в евро и 32% в иенах; в слабых валютах развивающихся стран ещё больше.

За последние два года азиатский спрос, по этой оценке, поглощал всю добычу, переработанный лом и чистые продажи инвестиционного золота из развитых стран. Падение цены перераспределяло металл от западных владельцев к более устойчивым восточным. Если население развитых экономик снова начнёт активно покупать физическое золото, удовлетворить этот спрос вблизи нынешних цен может оказаться трудно. Действия ЕЦБ и Банка Японии должны вновь увеличить спрос на физическое золото в развитых экономиках.